燕之屋为何难以撑起一个IPO？

在全球第一大燕窝出产国印尼，金丝燕飞入民宅筑窝被视为吉祥之兆，当地人根据金丝燕的生活习性为其建造的房屋被称为“燕子屋”，知名燕窝品牌燕之屋的命名也由此而来。

2002年，燕之屋的第一家连锁店在厦门开业，此后不到几年光景，就一跃成为香港巨星刘嘉玲代言的明星产品、国内最大的燕窝连锁品牌机构。

然而，过去十年里，燕之屋在资本市场的征途却一直不顺。自2011年因“毒血燕”风波梦碎港股后，燕之屋曾几度折戟IPO，辗转摇摆于港股A股之间。

最近，燕之屋谋求IPO的消息再次呼之欲出。据瑞恩资本以及独角兽早知道等报道称，燕之屋在考虑香港上市，筹资约2亿美元，目前正在初步考虑阶段。

数科社就此联系燕之屋方面相关部门联系人，截至发稿前尚未收到回复。

长跑二十余年，燕之屋的IPO之路为何会屡屡碰壁？背后又映射出行业怎样的资本困局？

困于“燕窝第一股”

“毒血燕”事件一直是燕之屋IPO路上挥之不去的阴影。

2011年，燕窝行业爆发了历史上的最大负面事件——有消费者举报，在食用燕之屋的“特级血燕”后，出现发烧、头痛、恶心等症状。

经检测发现，燕之屋、鹰皇等品牌的血燕产品中亚硝酸盐含量超出国家最高强制性标准的33倍。最终查明，这些问题血燕是因马来西亚和印尼的不法商家为多赚钱，将白燕窝放在装满燕子粪便的箱子中熏制而成。

尽管燕之屋并非“毒血燕”的始作俑者，但呼啸而至的舆论声仍将它淹没，使其数百家连锁店关、并、停到只剩一百多家，招股书都已打印好的赴港上市计划也被迫终止。

这一年，燕窝行业小仙炖等玩家尚未诞生，在全国拥有500多家门店的燕之屋几乎没有对手，又斥巨资请来刘嘉玲为其站台，原本应该在资本市场讨个好彩头，但突然爆发的信任危机让它错过了这一上市的最佳时机。

直到燕之屋再次传出IPO计划已是十年后，靠着即食化、标准化的碗燕产品，燕之屋用了近十年再次在市场站稳脚跟。然而，资本的大门却似乎不愿再对它敞开。

2021年，燕之屋再次冲击港股上市依旧无果，又于同年底在A股递交了招股书。去年4月，证监会针对燕之屋招股书提出了57个问题，直指燕之屋营销、食品安全及关联交易等问题。

在随后更新的招股说明书中，其并未对此做出准确回应。但5个月后，在上会前夜，燕之屋突然主动撤回了IPO的申报材料。

对于撤回申报材料的原因，燕之屋给出的理由是，由于资本市场环境变化并综合考虑公司自身实际情况、发展规划等因素，所以撤回了上市申请。

值得一提的是，在燕之屋与阳明康怡等股东签署的对赌协议中，就包括“若发行人 IPO 申请被证监会或证券交易所退回或否决，或发行人撤回IPO申请，投资人拥有优先特权条款等对赌条款自动恢复的约定”。

如若今年传出的消息属实，这已经是燕之屋第四次冲刺IPO，过去三年的屡败屡战、摇摆不定也如实反映出它的急迫与焦虑。陪跑二十年，燕之屋背后的股东们早就逐渐失去耐心了。

但眼下燕之屋IPO的困扰，却不止来自于上市时机的错失。

营销驱动的品牌溢价

2020年11月，辛巴团队在直播间售卖“糖水燕窝”一事持续发酵，同时也再次引发了大众对“燕窝是不是智商税”的争议。

关于燕窝的营养与功效，外界一直以来未有统一说法。据古代相关记载，燕窝一直被视为御膳常馔，颇具养生符号。

在现代医学中，其内所含有的唾液酸，具有抗氧化、皮肤增白、改善干细胞增值等诸多作用，但也有研究认为，燕窝的唾液酸含量并不高，且蛋白质含量不如豆腐和鸡蛋。

燕之屋在招股书中的说法是：燕窝是一种在中国已有数百年食用历史的珍稀食材，更多的是一种饮食习惯和生活方式，还兼具礼品属性。

物以稀为贵，燕窝价格昂贵看起来合乎情理。数科社发现，目前燕之屋天猫旗舰店在售的一款“燕之屋碗燕即食燕窝108g×6碗”产品，平台显示原价为1268元/盒，618活动价格为914.58元/盒。

按照折后价格计算，燕之屋这款碗燕产品电商零售价可达每碗152元。

这款“随心碗”产品介绍显示，制作原料只含纯化水、冰糖和燕窝，108g每碗的含量中食用燕窝投料量不低于2.5g。不难发现，大部分成分以冰糖和水为主。

而据燕之屋招股书指出“碗燕”原材料的采购均价为11.77元/克。也就是说，152元一碗的碗燕里燕窝成本所占的价格最低仅在30元左右，足见这是一款暴利产品。

碗燕系列作为燕之屋的王牌产品，过去几年撑起了其营收的半壁江山。招股书显示，2019-2021年，燕之屋分别实现营收9.51亿元、12.99亿元、14.99亿元，其中碗燕产品营收占比为56.64%、41.94%和45.56%，同样促成了燕之屋整体毛利率高达48.55%、48.65%和52.67%。

但高毛利之下，其净利率却仅为个位数，分别为8.28%、9.37%及11.46%。巨大的营销支出难辞其咎，燕之屋2019年至2021三年累计销售费用为10.16亿元，其中光是广告宣传费的营收占比就一直徘徊在18%左右。

相形见绌的是其不足2%的研发投入占比，且有逐年下滑趋势。由此也可见，燕之屋是一个依赖营销驱动的品牌。

多年来，燕之屋的代言人从刘嘉玲过渡到林志玲，再到去年1月迎来全新品牌代言人赵丽颖，还冠名了《鲁豫有约一日行》《爱的小屋》《智者见智》《智造中国》等节目，靠重金营销不断提升着品牌溢价。

对于一个新的消费品牌，营销是前期打开市场、制造强大消费动力的不二法门，但对于一家长跑二十年的品牌而言，却不是一个很好的长久动力。

缺乏硬核产品支撑，靠营销讲出来的故事，自然也难以赢得资本的青睐。

水火交融的行业竞赛

在燕窝赛道，燕之屋并不是最擅长用营销讲故事的一个。

成立于2014年的小仙炖，是近年来快速崛起的新锐燕窝品牌佼佼者。踏着新消费、网红概念等浪潮，小仙炖借以较高的品牌曝光度，市场份额一路狂飙，甚至一度将燕之屋这个老大哥甩在身后。

自2011年的“毒血燕”事件爆发后，燕窝行业就陷入了一种水火交融的境地，一面是食品安全问题所笼罩的阴霾，一面是“碗燕”产品的暴利所引来的小仙炖玩家火热入局。

《2022-2028中国燕窝市场现状研究分析与发展前景预测报告》显示，燕窝行业有千亿级市场的潜力，预计2025年中国燕窝市场规模将超过1000亿。在此之前，我国燕窝市场规模已经连续9年增长，属实是一块大蛋糕。

但后起之秀小仙炖成立短短几年就能与打拼了十数年的燕之屋争抢山头，也间接说明了这一赛道并不存在过深的护城河。

尚普咨询发布的《2022年中国燕窝市场新格局研究报告》显示，燕窝市场呈双寡头垄断格局，小仙炖、燕之屋两家头部企业占据了50%以上的市场份额。2021年，小仙炖和燕之屋的市占率分别为36%和22%，其余品牌如双莲、肌活、正典等品牌市占率均不高于5%。

从经营模式来看，绝大多数燕窝品牌都完全依赖原材料进口，背后更倾斜于作为一家食品加工企业来运作。以行业代表燕之屋为例，于2014年成立了厦门燕之屋生物工程股份有限公司，虽然高举着“生物工程”旗号，但实际研发投入却一直少得可怜。

如果说重营销是燕窝行业提升品牌溢价的秘诀，那么网红品牌小仙炖则是一个后劲不足的典型案例。

小仙炖懂营销更懂电商。一方面采用C2M模式（工厂直连消费者）的小仙炖砍掉了中间商环节，靠出货速度和成本控制，完善了用户体验；另一方面，又掷下重金，将小红书、抖音，以及各大平台带货主播等新媒体营销平台作为品牌投放的主战场。

2020年双11，小仙炖以4.65亿销售额摘下了天猫双11燕窝品类销售冠军的王冠，在此之前这个位置一直都属于燕之屋。

同在这个月，“糖水燕窝”门的上演，彻底撕掉了燕窝产品外的华丽包装，让其原本的价值裸露于众。过去几年，小仙炖曾因多次因涉及虚假商业宣传被市场监督管理局处以行政处罚。

营销只是一种手段，品牌溢价真正还要建立在过硬的产品之上。这一结论同样适用于正在不断闯关IPO的燕之屋。