燕之屋再冲港交所，研发不及营销费用零头，赚的都是“智商税”？

6月12日，燕之屋向港交所提交上市申请书，联席保荐人为中金公司、广发融资（香港）。若此次燕之屋成功上市，将成为“燕窝第一股”。

资料来源：燕之屋招股说明书。

事实上，这已是燕之屋数次闯关IPO，并且在A股和港股之间反复横跳。早在2011年，燕之屋便开始筹划上市，彼时选择港交所，但受当年“毒燕窝”事件影响而折戟；时隔十年，2021年再次冲刺港股IPO，但依旧无功而返，同年底再度转战A股，但结果依旧令人唏嘘；而如今又改道港股市场。

至于为何如今选择了赴港上市，燕之屋在招股书中指出，一方面是由于A股审批程序持续存在不确定性，另一方面是因为在港上市，可为其提供一个获取国外资本的国际平台。

一盆盆冷水依旧浇不灭燕之屋上市的热情。但燕之屋如此急切的背后，到底隐藏这怎么样的秘密？

01

“重营销轻研发”，十亿级营收只剩下1亿利润

要想寻找这个答案，燕之屋此次上市募集资金用途或许是一个不错的切入口。

据此前冲击A股IPO招股说明书显示，燕之屋拟将所筹资金主要用于三个项目，分别是“生态产业园建设项目”、“燕之屋研发中心升级建设项目”、“营销网络建设及品牌推广项目”，预计分别投入规模4.53亿元、1.64亿元和2.13亿元，剩余用于补充流动资金。此次募资安排与之前类似，但并未披露具体金额。

整体来看，前两者偏投资建设，属于常规操作，而后两者偏经营层面，参考性更强。

值得一提的是，从募投资金规模来看，燕之屋就已经暴露出“重营销轻研发”的问题。

数据是最好的证明。2020年至2022年，燕之屋的销售及经销开支分别为3.17亿元、3.99亿元及5.04亿元，其中广告及推广费用分别为2.36亿元、2.69亿元及3.26亿元，占比均在60%以上；而同期的研发开支仅分别为1700万元、1900万元及2430万元，还不及广告宣传费的零头。

粗略来看，三年燕之屋在营销方面的投入高达8亿元。如此庞大的广告宣传费用，无疑对燕之屋的利润造成极大侵蚀。2020年至2022年燕之屋分别实现收入13.01亿元、15.07亿元和17.30亿元，而净利润却仅分别为1.23亿元、1.72亿元和2.06亿元。

但无法否认的是，燕之屋在“明星效应”的加持下，迅速打开市场，让“燕之屋”品牌走向千家万户。

早在2008年，燕之屋就请来刘嘉玲担任代言人，那句“吃燕窝，我只选碗燕”的广告语更是广为流传；2018年，林志玲成为燕之屋新的品牌代言人；2022年，燕之屋签下当红明星赵丽颖，视频中的赵丽颖手持产品115℃鲜·燕之屋鲜炖燕窝登场，展现清新淡雅、鲜活向上的气质。

根据弗若斯特沙利文报告显示，2020年至2022年，按零售额计算，燕之屋连续三年为全球最大的燕窝产品公司，2022年的全球市场份额为4.1%。2022年，在中国的燕窝产品市场上，按燕窝专营门店数量和中国检科院认证的进口数量计，燕之屋也排名第一。

当然，这离不开燕之屋已建立起来的广泛且地域多元化的实体销售网络，包括自营门店及经销商门店。截至2022年12月31日，燕之屋拥有全国性的线下销售网络，由89家自营门店及225名线下经销商组成，涵盖中国615家经销商门店。

02

功效不明，“智商税”质疑不断

贵妇们之所以爱吃燕窝，根本原因在于其具有神奇的保养功效。燕之屋在招股书中称，400多年来，中国人一直将食用燕窝视为是一种优质的天然保健食品，具有多种健康益处和营养价值。

只可惜，如今的燕之屋本末倒置，只是在靠营销讲故事，根本不理会功效问题，这也就是为什么被贴上了“智商税”的标签。

燕之屋最早可以追溯到1997年，创始人黄健开始了在中国销售燕窝产品的业务，后于2002年正式推出“燕之屋”品牌，目前产品组合主要包括纯燕窝产品、“燕窝+”产品及“+燕窝”三种，可满足消费者于不同生活场景中的差异化体验需求。

据招股说明书显示，2020年至2022年，按产品类型来看，燕之屋的纯燕窝产品收入约分别为12.54亿元、14.42亿元和16.38亿元，占总收入的比例持续在95%左右，纯燕窝产品为营收重要支柱。2022年，燕之屋有250个SKU，其中纯燕窝产品在四大产品系列中有194种，包括碗燕、鲜炖燕窝、冰糖官燕及干燕窝。

曾几何时，燕窝被定位为“滋补圣品”，并在铺天盖地的广告加持下，无论是送礼场景还是自用的滋补养颜场景，都给足了消费者面子，燕之屋也迎来快速增长期。

但随着科学的日益发展，燕窝所宣传的功效似乎在骤降。

根据现代科学研究表明，干燥状态下的燕窝，蛋白质、碳水化合物、矿物质及杂质的含量约分别为50%、30%及10%，另外被各大燕窝品牌企业所吹捧的燕窝酸（也就是唾液酸）的含量大概占比3%~15%。据悉，在人体内，唾液酸是大脑神经节苷脂的重要组成成分，可促进神经细胞的分化、发育和再生，参与神经突出的传递、记忆和学习功能。

另外根据国燕委表示，如果只对比唾液酸的含量，1克干燕窝相当于40个鸡蛋。也就是说，唾液酸并非燕窝专属，在众多具备唾液酸的食品中，其实燕窝的性价比极低。

食品与营养信息交流中心科学技术部主任阮光锋也“补了最后一刀”，表示“现在流传燕窝的保健功能功效，都只是一些动物实验结果。但是动物实验跟人正常饮食相差很大，比如在果蝇、小鼠身上使用的唾液酸剂量非常大，而我们普通人只是偶尔吃吃燕窝，唾液酸量非常少，几乎无法获得什么健康益处。”

此前“辛巴事件”闹得沸沸扬扬，被打假人王海曾直指所卖的“燕窝”就是假糖水，最终赔偿6200万元，同时还受到监管部门罚款以及个人账号的封停。无独有偶，小仙炖也曾因为虚假宣传受到处罚，被质疑“智商税”“富人收割机”。

身为燕窝行业一份子，燕之屋也被市场质疑。去年4月证监会就曾向燕之屋发起问询，涉及燕窝营养价值、食品安全等数十个问题。但燕之屋并未对此做出正面回应。

03

被质疑搞上市前突击分红，存对赌协议

据招股说明书显示，IPO前，黄健及其一致行动人士为燕之屋控股股东，合计持股41.40%。其中，黄健及其之子黄俊豪通过厦门市双丹马持股21.17%，黄健直接持股1.00%，郑文滨持股7.68%，李有泉持股7.67%，员工持股平台金燕腾飞有限合伙持股1.89%，薛凤英持股1.99%。

据公开资料显示，黄健为燕之屋的创办人、执行董事兼董事长，此前1986年7月毕业于福建师范大学，获得数学学士学位，后于1997年11月起担任厦门双丹马的总经理兼执行董事，进入集团之后，自2014年10月起一直担任董事及董事长，并于2023年5月25日获调任为执行董事，主要负责制定集团的整体公司策略，并作出集团的主要业务及营运决策。

乍眼一看，燕之屋的资产流动性以及经营活动现金流量表现还算可以，不至于因为缺钱而如此迫切上市。但值得一提的是，燕之屋控股方还被质疑搞上市前突击分红，有先捞一笔，而后再通过IPO融资补充的意思在里面。通过管理层这么“乱搞”，导致燕之屋还真的缺钱了，2022年末现金及现金等价物余额仅3.5亿元，这也就是为何要把募资的1.9亿元用于补充流动资金了。

另外，还有一个重要原因可能在于对赌协议。据天眼查数据显示，燕之屋不仅在2016年以及2020年经历过两轮融资，更还进行过频繁的股权转让，仅2020年一年就完成了4次股权转让。

对此，证监会也曾在此前反馈意见中要求燕之屋完整披露全部对赌协议等投资者特殊权利条款内容及清理情况，并要求其补充披露对赌协议解除（如有）是否符合规定，是否与相关方存在未披露的对赌协议或特殊安排等等。

问题未解的燕之屋此次IPO胜算又有多大？尚需市场给出答案，我们拭目以待。