背靠腾讯，黄磊、张嘉译均为投资人，《三十而已》出品方要上市

说起《小别离》、《三十而已》、《二十不惑》等热门剧集，大家可能都很熟悉。作为上述热门剧集出品方的柠萌影业，9月29日递交了招股书，欲冲刺港股。

据招股书披露，柠萌影视传媒有限公司拟香港主板挂牌上市，摩根士丹利和中金公司担任联席保荐人。柠萌影业背后的资方阵营颇为大牌，腾讯不仅是该公司的第二大股东，也一直位列该公司的前五大客户之列。不过，柠萌影业也同样面临着收入陷入瓶颈、营收结构单一、收账速度较慢等烦恼。

股东阵营豪华，腾讯为背后金主

据了解，柠萌影业作为影视内容制作公司，曾播出过《小别离》、《小欢喜》、《小舍得》、《三十而已》、《二十不惑》等爆款剧集，尤其擅长都市情感、现实主义题材的影视作品。招股书显示，自2018年至2020年，柠萌影业播映的五部精品剧集在网络视频平台首播期间共获得逾193亿次的播放量。按收入计算，柠萌影业在中国五大剧集制作公司中排名第四位；按精品率计算，柠萌影业排名行业第二位。

柠萌影业的股东阵营也颇为豪华。据招股书披露，柠萌影业创始人兼总裁苏晓曾先后担任SMG东方卫视副总裁、SMG影视剧中心主任、SMG尚世影业CEO，离开SMG后，他一手创办了柠萌影业。目前苏晓是柠萌影业的第一大股东，持股比例为20.6%。该公司的第二大股东是腾讯产业投资基金有限集团，持股比例为19.78%。公司非执行董事中也包括腾讯副总裁和腾讯在线视频首席执行官孙忠怀。

不仅如此，腾讯集团还是柠萌影业的重要合作伙伴。招股书显示，腾讯集团是该公司2018年及2020年的最大客户，是2019年和2021年上半年的第五大客户。在2018年时，该公司来自腾讯集团的收入在总营收中占比一度高达60.8%。不过，腾讯集团也从事剧集制作，和柠萌影视之间也可能存在潜在竞争。

值得一提的是，柠萌影业的股东中还出现了多位知名演员。上市申请书显示，上海果实投资管理中心持有该公司3.44%的股权，而该公司的合伙人中包括张小童（张嘉益）、黄磊以及作家杨治，企查查显示，三人的出资比例分别为29.75%、14.89%、5.96%。

收入结构单一，投资古装剧踩雷

在优良的制作水平和雄厚的资方加持下，柠萌影业自2014年成立以来，迅速跻身行业前列，成长速度惊人。截至2021年6月末，柠萌影视实现的收入和净利润分别为5.65亿元、1.89亿元，分别同比增长26.4%、190.77%。不过，纵观近年来的经营业绩，柠萌影业的营业收入似乎陷入了增长瓶颈，2018年时，该公司的收入就超过了16亿元，2020年时却下降到了14.26亿元。

柠萌影业的收入结构比较单一，主要来自于版权剧、内容营销和其他收入三部分。所谓版权剧收入是指自网络视频平台和电视台产生许可版权剧播映权的收入。内容营销收入是指该公司向客户提供植入式广告服务、开发制作定制创意广告等产生的收入。其他业务收入则指的是开发制作电影收取的许可费、许可IP衍生品的改编权并收取版权的收入等。

不过实际情况是，柠萌影业的收入高度依赖版权剧，2018年、2019年、2020年，版权剧对总收入的贡献比例分别为90.9%、91%、84.7%。而内容营销和其他收入贡献的比例较低，这导致该公司的收入不太稳定。柠萌影业也在招股书中坦言，“我们的经营业绩很大程度上受制作的少数几部剧集的财务表现的影响，单一剧集的财务表现可能对营运产生重大影响，而这可能会导致财务表现大幅波动。”

另一方面，版权剧虽然已经成为影视剧的主流，但影视制作方对视频巨头的议价能力有限，未必是一门稳赚不赔的生意。柠萌影业也表示：“我们的五大客户大部分为领先的网络视频平台和主要电视台，在和这些发行渠道推进主要条款时，我们在付款时间安排、每集价格及播映时间上的议价能力有限，或对经营业绩及流动资金造成不利影响。”

就视频内容赛道而言，除了生产开发版权剧，还有短视频、IP衍生授权、内容营销等多种变现方式， 柠萌影业在多元化收入结构布局上，仍然任重道远。

此外，即使在擅长的版权剧上，柠萌影业也还未彻底吃透所有影视剧题材。目前，柠萌影业出圈的剧集主要聚焦家庭生活、教育、女性成长等当代热点话题，对于热度和观众数量同样庞大的古装剧，柠萌影业似乎还未摸清套路。据招股书，柠萌影业对古装剧一直兴趣颇浓，曾合作制作并发行过《择天记》、《扶摇》、《九州缥缈录》等古装剧，但投资古装剧的财务回报却不甚理想。

据财报披露，柠萌影业从制作版权剧播映许可产生的收入由2019年的16.33亿元减少26%至2020年的12.07亿元，主要是由于2019年的古装剧平均许可费较高，制作成本也较高。此外，由于2019年投资了高成本的古装剧，该公司的毛利率也由2018年的31.7%减少至2019年的17.2%。

现金流压力大，存应收账款坏账风险

剧集制作是一个重资本的行业，影视公司制作版权剧的成本比较高，在向客户收取全额付款前需要预先支付多项成本开支，因此对于这类公司而言，拥有充裕的资金至关重要，但招股书显示，柠萌影业现阶段的资金压力较大，或对其经营和投资情况造成一定影响。

柠萌影业的短期偿债能力正在逐步弱化，2018年、2019年时，柠萌影业的流动比率还分别为1.73、2.08，但到了2020年和2021年上半年，流动比率分别降至0.45、0.58。柠萌影业的流动比率明显偏低，企业变现能力较差。

对此，柠萌影业也坦言，影视公司的剧集制作过程漫长且耗资巨大，公司产生的现金以及有利条款融资能力可能不足以满足预期现金需求。目前公司主要通过运营产生的现金流入、银行贷款以及其他借款、股东提供的股本融资来应付运营资金的需求。如果未来无法获得充裕的资金，会影响公司的制作及投资计划，进而影响公司的收入水平。

此外，柠萌影业的平均贸易应收款项周转天数也在持续增长，2018年时，柠萌影业的平均贸易应收款项的周转天数还为13天，到2021年6月末时，这一数值已经升至104天，这说明柠萌影视的收账速度减慢，账龄较长，短期偿债能力较弱，有一定坏账损失风险。

据柠萌影业解释，其贸易周转天数增加，“主要由于我们制作的古装剧的贸易应收款项结赊较大，导致和播映该等古装剧的电视台的结算周期较长，电视台通常具有相对较长的结算周期，此乃由于其内部广告程序。”