作为国内最大的民营疫苗企业，艾美疫苗成立于2011年11月，在管线、生产、研发、销售等维度都具备较大优势，是一家覆盖全产业链的疫苗平台。目前已有8款商业化疫苗产品，包括狂犬病、乙型肝炎、甲型肝炎等疫苗，同时布局了针对13个疾病领域的22款在研疫苗。

但即便如此，艾美的IPO之路也并不顺畅。2020年12月，艾美疫苗就曾计划在科创板上市，并与中信建投签订上市前辅导协议，但不到半年，艾美考虑到疫苗企业活跃的市场环境与联交所更合适，便停止科创板，改道港交所。只是这次不到一个月就被驳回；按照港交所的规定，8周后艾美疫苗第二次申请上市，但其后申请自动失效。

直到2022年4月，艾美疫苗再次递交招股书，9月通过聆讯，高盛、中金公司、中信建投、麦格理为其联席保荐人。而在低募资的环境下，艾美疫苗有市值、无流通，其最新股价已经大幅折让，换手率仅为0.02%，但为了稳定市值，艾美也不得不先在二级市场“占位”，以方便日后进行募资。

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“贴地”发行，艾美疫苗估值过高

据艾美招股书显示，其本次IPO发售价为每股16.16港元，发行比例为0.8%，扣除相关开支后，预计艾美将从全球发售获得约7001万港元的所得款项净额。由于发行比例和募资金额较低，艾美只能“贴地”发行。

尽管如此，艾美也绕不开亏损的桎梏。其招股书显示，2019年、2020年、2021年，艾美疫苗营收分别为9.52亿元、16.38亿元及15.70亿元；其净利润分别为1.20亿元、4.00亿元，但在2021年，艾美疫苗由盈转亏，净亏损达到6.76亿元。

对此，艾美疫苗解释称，主要是因为在研疫苗项目推进导致研发开支增长以及支付9.52亿元的股份报酬。2022年1-4月，艾美疫苗亏损9580万元。而截至2022年12月31日年度，其仍将处于净亏损，由于其多款疫苗处于在研中，研发支出将大幅提升。

据招股书披露，截至2022年7月31日，艾美疫苗的负债总额为12.21亿元。资本负债比率由2020年末的6.9%持续增长至2022年4月30日的17.6%对此，艾美疫苗表示，主要源于营运资金及业务扩张使用银行贷款融资。但若该数额仍持续扩大，艾美或将面临流动性风险。

再加上艾美疫苗上市估值过高，二级市场对于IPO的热情也在不断消减，没有充足的资金接盘，市值曾一度出现倒挂。但也有分析师表示，行情不好时，募资低也在情理之中，要不是不需要这么多钱，或者是购买者对公司认可度较高，不会轻易抛售，公司股价不容易跌。

即便如此，艾美疫苗的市销率也显著高于同行，其市销率(企业总市值和企业主营收入的比率)达到24.94倍，而同类疫苗企业，如智飞生物、康华生物、康泰生物，市销率分别为4.26倍、8.69倍、8.89倍。市销率越低则说明该公司股票的投资价值越大。

02

收入结构单一，亟需新的增长点

尽管艾美疫苗有着丰富的产品管线，但其营业收入主要依赖乙型肝炎及人用狂犬病疫苗两款主力产品。招其股书显示，2019年、2020年、2021年，上述两款疫苗的营收占公司总收入的的84.2%、90.2%及93.0%。其中，人用狂犬病疫苗占公司总营收的59.7%、重组乙型肝炎疫苗占公司总营收的33.3%。

据前瞻研究院数据，目前重组乙型肝炎疫苗（汉逊酵母）是乙肝疫苗的主要产品，2020年批签发量占比达到58.6%。艾美疫苗的乙肝疫苗正在放量。招股书显示，2019年、2020年、2021年，乙肝疫苗实现销售收入分别为4.46亿元、4.04亿元、5.23亿元，占公司总营收的37.3%、24.7%、33.3%。

但乙型肝炎疫苗并没有给艾美疫苗带来实际性的业绩增长。相比乙肝疫苗，艾美的甲型肝炎灭火疫苗（人二倍体细胞）、MPSV4及腮炎疫苗的收入均不及预期，招股书显示，2020年至2021年，艾美疫苗的收入下降了4.1%，毛利下降了4.4%。

由此带来的后果是，艾美的库存产能也在持续增加，据招股书披露，艾美疫苗存货从2019年的2.28亿元增加至2020年的2.52亿元，增长10.4%。具体来看，是人用狂犬病疫苗与重组乙型肝炎疫苗的产量增加与库存堆积。而按照2021年销售收入（不包括新冠疫苗疫苗）计算，艾美疫苗仅占据2.1%的市场份额，同期的国药集团中国生物则达到26.5%。

仅从人用狂犬病疫苗签发量与销售量来看，艾美疫苗的签发量与销售份额分别为18.1%与16.2%；而位于第一的成大生物签发量与销售份额分别占市场的50.8%与45.5%。不可否认的是，从2020年开始，艾美疫苗的狂犬病疫苗的銷售收入已减少。

尽管艾美也在不断拓展产品线，包括针对新冠病毒原始毒株的的mRNA疫苗、灭活疫苗、广谱新冠疫苗3款在研新冠疫苗。但新冠疫苗产能过剩的情况已经在全球凸显，艾美疫苗亟需找到“第三架业绩马车”，否则很容易被淘汰洗牌。

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频繁收购背后，核心壁垒未形成

实际上，对艾美来说，并没有建立起自己的核心壁垒，不仅其主营业务，大多数疫苗并非完全自主研发，而是依赖不断的收购政策，不到10年，跻身国内头部民营疫苗公司。

据招股书披露，2015年12月，艾美疫苗收购了艾美诚信生物制药有限公司，拿到了重组乙型肝炎疫苗（汉逊酵母）；2016年11月，艾美疫苗收购了艾美康淮生物制药（江苏）有限公司，并获得甲型肝炎灭活疫苗（人二倍体细胞）。一年后，艾美疫苗再收购艾美卫信生物药业（浙江）有限公司，获得肾综合征出血热疫苗、腮腺炎疫苗，并间接获得了人用狂犬病疫苗（Vero细胞）。

2021年5月，艾美疫苗再收购珠海丽凡达生物技术有限公司50.1546%的股权，希望在mRNA 新冠疫苗方面的研究及生产布局。虽然收购了不少的公司，但截止2019年1月，艾美疫苗累计亏损约3.90亿元，主要由于该公司收购前艾美诚信和艾美康淮存在累计亏损及与收购相关的商誉减值。

与此同时，据招股书显示，尽管艾美疫苗在2019年、2020年及2021年的研发成本分别为0.99亿元、1.58亿元和3.07亿元，分别占其同期收入的10.4%、9.6%和19.6%。但其仅有1项专利申请信息，且尚未获得授权，

对艾美疫苗来说，上市远不是终点，不管是收入结构单一，还是研发壁垒较低，都可能成为压倒艾美的最后一根稻草，要想摆脱困局，艾美或许只能寄希望于“第三架业绩马车”。