三年亏43亿、八成营收靠腾讯，燧原上市的高光能持续多久？

最近，“国产GPU四小龙”的最后一块拼图，启动了申购。

燧原科技，发行价142.18元一股，是今年新股里的第三高价，只排在频准激光、宇树科技后面。募资61.19亿元，发行市值611.87亿元。网上申购703.2万户，有效申购420.66亿股，初步有效申购倍数6109.34倍，最终中签率0.02455315%。

翻译一下：一万个人里，只有不到三个人能中签。

算账的人，早把想象空间铺好了——首日涨400%，中一签浮盈28万元。前面摩尔线程首日涨425.46%、沐曦涨692.95%，“肉签”的预期，早被市场拉满。

可剥开这层糖衣，底下是一家三年累亏43亿元、八成营收系于腾讯、市占率只有1.7%的公司。

这场IPO，是国产算力的里程碑，还是一场资本和技术的豪赌？这，才是真正要回答的问题。

先说一句，这场狂热是怎么起来的。

过去两年，国产AI芯片是被“卡脖子”三个字硬生生推到台前的。高端GPU出口管制一层层加码，算力成了比黄金还稀缺的东西，“国产替代”从一句口号，变成了一门能真金白银下注的生意。

资本闻风而动，摩尔线程、沐曦、壁仞，一家接一家被抬上市，一家比一家涨得凶。轮到燧原这最后一家，市场的胃口，早被吊到了最高处。

01

资本账：腾讯八年，从2.86亿元押到126亿元

燧原的故事，得从两个AMD出身的人说起。

赵立东、张亚林，都曾是AMD的老兵。2018年3月，两人在上海拉起燧原科技，专攻云端AI芯片，18个月就做出了第一代训练芯片“邃思1.0”。这个速度，在芯片圈里不算慢——一颗芯片从设计到流片，动辄就是两三年。

成立当年6月，嘉兴真格、亦合资本、上海科创投先进来。真正的重注，出现在11月——腾讯一次性掏出2.86亿元，成了最大单一股东。

腾讯这笔钱，押的不是一个项目，是一条路线。那几年，互联网大厂都在算同一笔账：算力的命脉攥在别人手里，迟早要被人卡。腾讯看中的，正是燧原这种能贴着自家AI业务场景、一起打磨芯片的打法——我给你场景，你给我芯片，一起把国产算力这件事跑通。

这一投，就是八年。此后燧原的B轮、C轮、D轮、E轮，腾讯一轮没落，累计砸进去几十亿元。

如今到了收获期。发行前，腾讯直接持股19.95%，加上一致行动人，合计约20.26%。按142.18元的发行价算，腾讯手里这批股票，市值约126亿元。

八年，从2.86亿元到126亿元，账面浮盈摆在那儿。腾讯投资董事总经理姚磊文也坐进了燧原董事会——“腾讯系芯片公司”这个标签，从股权到治理，都焊死了。

股东名单不止腾讯。国家集成电路产业投资基金二期持股4.32%。腾讯、国家队、地方国资三方加持，燧原这场IPO，从一开始就不是一家普通公司的上市——它是一只被集体押注的“算力符号”。

而公司的股权，也散得很。到招股书签署日，燧原一共102名股东，除了腾讯，其他单一股东持股都不到5%。赵立东、张亚林通过一致行动，合计控制28.14%的表决权，比腾讯系多出7.88个百分点。创始团队牢牢握着方向盘——至少说明，这家公司还没被资本牵着鼻子走。

公司自己也拿得出硬货。八年四代架构、五款云端AI芯片，从芯片到加速卡、智算系统、软件平台，全链条都齐了。

技术这一关，燧原够格叫“四小龙”。可商业这一关，故事就没那么性感了。

02

财务账：三年亏43亿元，八成营收系于腾讯

燧原的报表，是典型的“高增长、高亏损”。

增长是真的快。营收从3.01亿元，涨到7.22亿元，再到9.90亿元，三年复合增速81.32%。2026年上半年直接做到11.20亿元，超过去年全年。董事长赵立东预计，前三季度营收将达到23亿元至30亿元，同比增长325.78%至455.36%。

拆开看，这9.90亿元里，AI加速卡及模组一家独大，贡献了8.56亿元，占86.83%。换句话说，燧原现在的生意，本质上就一件事——卖加速卡。产品线看着全，真正能收钱的，还是那一根支柱。

亏损也是真的狠。同样是这三年，归母净利润分别是-16.65亿元、-15.10亿元、-11.64亿元，累亏43亿元多。到2025年底，账上还挂着44.41亿元的未弥补亏损。

而到了2026年一季度，这个窟窿还在扩大。当季营收2.87亿元，同比暴增近15倍；可归母净利润还是-4.44亿元。收入翻着倍涨，亏损也追着往上爬——这正是燧原眼下最尴尬的地方：规模起来了，赚钱的日子却还在后面。2026年上半年，归母净亏损为6.32亿元。

把时间再往前拉一点，2022年燧原还亏了11.16亿元。从2022年到2026年上半年，四年多累计亏损，已经逼近60亿元。这窟窿，不是最近才有的，是八年创业，一砖一瓦攒出来的。

钱都烧在了研发上。从2022年到2025年，研发费用分别是9.88亿元、12.29亿元、13.12亿元、11.35亿元，四年下来，年年高过同期营收。单看占比，2023年到2025年分别是408%、182%、115%——最狠的那年，每赚1块钱，要砸4块钱去研发。这种“研发驱动型”亏损，芯片行业不稀奇，可连着三年烧掉43亿元还看不见盈利拐点，对投资者的耐心是实打实的考验。

比亏损更揪心的，是现金流。三年经营现金流净额，-12.09亿元、-17.98亿元、-9.65亿元，净流出近40亿元。说白了，这家公司的自我造血能力还在“负区间”，扩产和运营，基本靠外部输血撑着。

而比现金流更让人皱眉的，是客户结构。2025年，前五大客户占了96.89%的营收，光腾讯一家，就占83.79%。

一句话：燧原八成多的收入，来自同一家公司——而这家公司，恰好还是它的大股东。

资本和业务绑得这么死，投资者没法不嘀咕：万一腾讯哪天调整采购策略、算力需求一波动，燧原怎么办？

赵立东在投资者会上给过回应：跟腾讯的订单签到了2027年，短期不会有大的波动；第四代芯片也通过了多家潜在客户的适配测试，计划2026年小规模交付、2027年放量。

话说得稳，但“去腾讯化”能不能兑现，还得拿时间验。一家八成营收押在单一客户身上的公司，技术再硬，商业上的脆弱性，是摆在明面上的。

03

估值账：1.7%的市占率，怎么撑起600亿元

611.87亿元的市值，在四小龙里排第一。可撑起这个市值的份额，薄得有点可怜。

IDC给过一组数：2025年中国AI加速卡出货约400万张，英伟达一家就出了220万张，占55%。同一年，燧原的加速卡及模组，卖了6.63万张，市占率1.7%。

1.7%的份额，对应600亿元市值——这账怎么算，心里都得犯嘀咕。

再看产品结构，更说明问题。2025年，燧原训练及训推一体产品的收入，只占1.15%，营收几乎全靠推理芯片顶着。芯片这行，训练的门槛和附加值，远高于推理。训练这一块缺位，等于说燧原在高端市场的竞争力，还差着一大截。

这背后，其实是两条技术路线的分岔。国产GPU厂商里，摩尔线程、沐曦、壁仞走的是GPGPU这条路，贴着英伟达的路线走；燧原和华为海思、寒武纪一样，走的是另一条——DSA领域专用架构路线。

燧原的算盘是，大模型推理的需求正在爆发，DSA架构在能效、吞吐、功耗上更有优势。为此它还自研了一套叫“驭算TopsRider”的全栈软件平台。这条路要是走通了，天花板很高；代价是，生态得从零自己建，冷启动的苦，只能自己吞。

竞争格局也早不是蓝海了。寒武纪2026年6月市值一度破万亿，成了科创板第一只万亿股；摩尔线程、沐曦也都站在数千亿级别。整个国产GPU赛道，商业化的路，才刚起步。

不过，这条赛道的想象力，也不是空穴来风。IDC那组数据里还藏着另一个数：2025年中国AI加速卡，国产厂商份额第一次突破40%。一边是英伟达出口管制卡脖子，一边是政策、资本、需求三股劲儿一起顶，国产芯片正从“技术验证期”，往“规模化商用替代”的阶段冲。

估值上，燧原的发行市销率61.80倍，比寒武纪、摩尔线程、沐曦确实低一截。但这“相对便宜”，是建立在全行业都“贵得离谱”的地基上的。

还有一笔账，更能看清这种错位。上市前，燧原在一级市场最后一轮的估值，大约还只有180亿元；一到二级市场，估值直接跳到611.87亿元，翻了3倍多。中间隔着的这四百多亿元，既是流动性溢价，更是情绪溢价——二级市场给的，是打新情绪，不是一级市场那群陪跑了八年、最懂这家公司的人给出的价。

公司预计2026年或2027年实现盈利。可真到了盈利那天，以现在的营收体量和利润率，要撑住600亿元，还是得靠极高的增长预期。等市场从“炒概念”切到“验业绩”，燧原接不接得住，是笔巨大的未知数。

04

终局账：打新靠运气，长持靠业绩

9月2日的盛况，说明市场对国产算力有多上头。

703万户、6109倍超额、0.02455%中签率——这些数字背后，是无数人押注“中国英伟达”的想象，也是对“中一签赚28万元”的渴望。摩尔线程、沐曦首日的暴涨，早把这条“肉签”的路铺好了。

但盛宴终有散场的时候。首日的狂欢一褪，市场就得回到基本面，一个问题一个问题地数：

三年亏43亿元、现金流常年为负，盈利拐点什么时候来？八成营收靠腾讯，单一客户的风险怎么解？1.7%的市占率，怎么从英伟达55%的垄断里挤出来？训练芯片只占1.15%，高端这块短板何时补？

这些问题，没一个靠“中一签赚28万元”就能答上来。

资本层面，这场IPO是多方共赢：腾讯八年押注，换来上百亿元的回报；国家大基金、地方国资，拿到了理想的退出通道；创始团队，完成财富跃迁。可对那0.02455%里幸运中签的散户来说，这场盛宴能撑多久，才是真正该想的问题。

前面不是没有前车之鉴。同样头顶“四小龙”名号的沐曦，上市首日暴涨近七倍，可热闹过后，股价一路承压，市值较首日高点缩水超过700亿元。打新那一刻的浮盈，和持有几个月后的账面，往往是两码事。

燧原不是英伟达。英伟达用三十年、数千亿元的研发，垒起CUDA生态和硬件壁垒，这不是八年、43亿元亏损就能复刻的。“中国英伟达”是挂在燧原身上的一个故事，而故事和现实之间，隔着一条漫长的商业化之路。

9月2日申购，是一场狂欢；9月4日中签公布，是幸运者的派对。上市首日之后，才是真正考验的开始。

芯片能跑多快，看技术；股价能走多远，看它能不能用一连串的业绩，把“中国英伟达”这个故事，从PPT写进财报。