【聚焦IPO】国产 GPU 最后一龙冲刺上市：燧原科技 400 亿估值背后，是差异化机遇还是生态困境？

国产AI芯片行业正迎来资本化高潮。

近日，据上交所官网显示，燧原科技科创板IPO申请获受理，成为2026年科创板首家受理企业。

作为“国产GPU四小龙”中最后一家冲刺资本市场的企业，燧原科技拟募资60亿元，发行市值约400-600亿元，保荐机构为中信证券。

七年磨一剑，累计亏损超50亿，腾讯持股20%且贡献超七成收入，这家国产AI芯片厂商的上市之路引发市场关注。

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技术路线：非GPGPU架构的差异化竞争与生态挑战

燧原科技在技术路线上选择了一条与多数同行不同的差异化路径。

当国内大多数GPU厂商选择跟随英伟达的GPGPU架构时，燧原科技却专注于非GPGPU架构，采用专用架构路线（DSA）。这种选择既带来了特定优势，也伴随着相应挑战。

从正面来看，燧原科技的非GPGPU架构在能效比和推理场景优化上具有显著优势。专用架构针对AI计算领域进行高度优化，通过牺牲通用性能换取极致性能、能效和成本效率。

燧原科技自研迭代了四代架构5款云端AI芯片，构建了完整的软硬件协同体系。其自研的“驭算TopsRider”软件平台大幅降低了大模型开发与迁移成本，在系统层面，ESL超节点产品可支持单节点32卡或64卡的高密度部署，精准匹配千亿参数大模型的训练与推理需求。

市场趋势也印证了这一技术路线的合理性。随着大模型行业从训练走向推理落地，2026年全球AI推理对AI加速卡需求预计将超过训练场景。

高盛预测，非GPGPU芯片的出货占比将从2024年的36%增长至2027年的45%。燧原科技最新的第四代云端AI芯片是国内少有的原生支持FP8低精度数据的产品，部分指标和实测性能可对标国际竞品。

然而，这一技术路线也面临严峻挑战。

软件生态建设是最大瓶颈，燧原科技自研的“驭算TopsRider”平台虽已适配超200个大模型，但截至2025年12月，注册开发者仅8.7万，与英伟达CUDA生态的300万开发者相比差距巨大。

在客户实际使用中，“兼容”往往只意味着能编译、能跑通，而客户真正需要的是能定位问题、优化性能、长期运维的成熟生态。

燧原科技在训练侧的工具链完善度也相对不足，大规模训练的调参与分布式经验仍需积累。这意味着其不仅要追赶硬件技术，还需在生态建设上投入长期资源。

总体而言，燧原科技的非GPGPU架构是一把双刃剑，既避免了与英伟达的直接竞争，又面临生态建设的长期挑战。燧原科技能否在技术差异化和生态完善度之间找到平衡，将决定其长期发展的天花板。

02

腾讯绑定：深度合作下的双刃剑效应

燧原科技与腾讯的关系堪称“资本+业务”的双重深度绑定，这种合作模式既为其提供了快速发展通道，也带来了潜在风险。

从积极层面看，腾讯的支持为燧原科技提供了多重保障。腾讯科技及其关联方合计持有燧原科技20.26%的股份，是其大股东。

自2019年起，双方开展业务合作，燧原科技的芯片已支持腾讯诸多互联网应用场景，并通过智算集群支撑腾讯产业生态客户的业务拓展。这种深度合作为燧原科技提供了稳定的收入来源和产品验证场景。

业务数据充分体现了双方合作的深化进程。2022年至2025年前三季度，燧原科技向腾讯直接或间接销售AI加速卡及模组的占比从8.53%飙升至71.84%。

2025年1-9月，腾讯直接贡献了3.3亿元收入，占燧原科技总收入的57.28%。这种深度绑定为燧原科技提供了持续增长的现金流，支持其进行长期研发投入。

腾讯作为国内领先的互联网厂商，其严格的技术要求也为燧原科技产品提供了高质量的测试场景，加速了产品迭代优化。据《南方都市报》报道，燧原科技创始人张亚林表示，“公司的芯片已支持腾讯诸多互联网应用场景，并通过智算集群支撑腾讯产业生态客户的业务拓展”。

然而，过度依赖单一客户的风险不容忽视。

燧原科技在招股书中明确提示，“若未来新客户拓展不达预期，或腾讯采购策略发生重大变化，可能导致腾讯减少对公司产品的采购，从而对公司业务发展及经营业绩产生不利影响”。

2022年至2025年9月末，燧原科技应收账款由0.82亿元增至3.85亿元；应收账款坏账准备计提比例已从2022年的1.01%升至2025年9月的9.18%，显示回款风险加大。

燧原科技的客户集中度远高于行业健康水平，报告期内前五大客户的销售占比基本维持在95%以上。这种客户结构导致其议价能力减弱，应收账款增加，现金流承压。

为降低依赖风险，燧原科技正积极拓展多元客户，参与国家“东数西算”枢纽节点的智算中心项目建设，加强与网络运营商合作，并开拓多条垂类行业业务。但这一转型需要时间，短期内对腾讯的高度依赖仍将持续。

总体而言，腾讯的深度绑定既为燧原科技提供了发展加速器，也带来了客户集中度风险。燧原科技未来需在维持现有合作基础上，加快客户多元化布局，以降低单一客户依赖带来的经营风险。

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IPO募资与行业竞争：机遇与挑战并存

燧原科技本次IPO拟募资60亿元。

从募资用途看，燧原科技的战略规划清晰且前瞻，计划将资金投入基于五代AI芯片系列产品研发及产业化项目、基于六代AI芯片系列产品研发及产业化项目、先进人工智能软硬件协同创新项目。

这表明燧原科技正持续加码云端AI芯片核心赛道，五代芯片在算力、内存容量及带宽、能效比、安全性方面的性能将显著提升，并支持FP4数据计算精度。

燧原科技面临的市场空间广阔。据IDC数据，2024年中国AI加速卡整体出货规模超270万张，英伟达以约190万张出货量占据约70%的市场份额。燧原科技2024年AI加速卡及模组销售量达3.88万张，对应中国AI加速卡市场的占有率约1.4%。

据《财金沸点》报道，随着国产替代政策推进，国产AI芯片在智算中心的采购占比从2023年的18%跃升至2025年的47%；新建智算中心国产芯片使用比例要求不低于50%。

然而，燧原科技面临的行业竞争异常激烈。在国际市场，英伟达凭借CUDA生态的长期积累，仍主导着开发者心智与高端市场。

在国内市场，华为昇腾依托全栈自主生态持续扩大场景落地，摩尔线程、沐曦股份等同类公司也已登陆资本市场。燧原科技在招股书中坦言，“由于英伟达在国内市场销售存在一定不确定性，国产AI芯片厂商在中国市场出货量占比不断提升是大概率趋势”。

燧原科技的持续亏损状态也是投资者关注的重点。2022年至2025年前三季度，燧原科技净利累计亏损约51.79亿元，经营活动产生的现金流量净额持续为负。

燧原科技预计最早在2026年达到盈亏平衡，但这一目标面临产品商业化进展、研发投入控制等多重不确定因素。

总体而言，燧原科技的IPO募资为其发展提供了必要资金支持，但其在激烈市场竞争中实现盈利目标仍面临挑战。未来需在技术迭代、生态建设和商业化落地之间找到平衡点，方能在国产AI芯片赛道中脱颖而出。

总结

燧原科技上市若能成功，不仅意味着其本身获得了重要的融资平台和发展契机，更将通过资本市场赋能，加速其技术迭代与商业化拓展。

燧原科技的发展之路，也将为国产AI芯片产业的多元化发展提供重要参考，推动国产算力在AI推理赛道实现更大的突破，成为中国算力自主化版图中的重要拼图。

至于结局如何，博望财经将持续关注。