港股惹“白眼”，创新药公司

资本市场上，一二级投资的联动效应越来越明显，两年来二级市场上医药板块的萎靡不振带动着一级创新药投资也陷入低迷，上半年上海、北京先后爆发的疫情，让医药板块重新回到投资者的视野，一级的创新药投资也有了复苏的迹象。近日，首款国产新冠特效药获批上市的消息更是点燃了投资者对医药投资的热情。

7月7日，腾盛博药-B(02137.HK)发布公告，控股公司腾盛华创医药技术(北京)有限公司的长效新冠中和抗体安巴韦单抗和罗米司韦单抗联合疗法在中国商业化上市。该药也是首个获批的国产新冠中和抗体联合疗法药物，首批抗体药物实现商业放行，标志着这一联合疗法正式开启商业化的重要里程碑。

消息一经曝出，二级市场反映强烈，腾盛博药在7、8、11日连续三个交易日暴涨，三日涨幅达50%以上。

一家生逢其时的创新药企业

腾盛博药，2017年底成立，是一家总部位于中国及美国的生物技术公司，专注于中国及全球重大传染病（如HBV、HIV、MDR/XDR 革兰氏阴性菌感染）及其他具有重大公共卫生负担的疾病（如中枢神经系统（CNS）疾病）的创新疗法。

2018年5月，成立仅半年的腾盛博药便融到了2.6亿美元，投资机构包括红杉资本、蓝驰创投、博裕资本、云锋基金等，2019年12月，2021年3月分别完成了B、C轮融资，上市前共融资4.9亿美元，2021年7月，这家成立仅3年半的药企便登陆了港交所。

为什么说腾盛博药是一家生逢其时的创新药企呢，这就要说说2015年以来的那波创新药投资热潮。

2015年，国内进行了一系列药审制度改革，核心就是像FDA（美国食品药品监督管理局）看齐，鼓励创新，审批加快。之前一个药物审批上十年，改革后缩短到从提交临床到获批最快只要2年时间。中国又加入了ICH（国际人用药品注册技术协调会）组织，相当于加入创新药WTO。

政策给力，没有人是不行的。根据知名创新药投资人朱迅曾经的采访透露，从上世纪80年代开始的近30年中，很多中国人去海外留学。那段时间，中国人在海外不受关注，他们学习什么领域也不受限制。因此很容易进入发达国家、主要是美国的学术界、工业界和产业界——特别是药品研发领域。

上世纪80年代以来，美国的药品研发领域并不是抢手的工作，学医的很少愿意去，大部分都是化学领域的——而中国人学化学的又特别多，学医的在美国又很难谋得医生职位。因此这部分留学生中相当一大部分进入了美国顶级药企的研发部门，从基层做起，经过了多年积累，具有了丰富的经验及人脉。

而2008年金融危机后，美国生物制药进入低迷状态，大型药企纷纷关闭研发中心，研发模式开始向CRO模式转变，这导致许多留美中国人失去工作。在政策利好下，这批海外留学生成为回国创业的主力军。

腾盛博药的团队便是这样一批人。创始人洪志，1985年7月获得复旦大学生物化学理学士学位,1992年1月获得纽约州立大学生物化学博士学位。先后就职于 Bausch Health Companies Inc.、Ardea Biosciences, Inc.、ViiV Healthcare Limited 以及 GSK 担任副总裁兼研究主管、研究执行副总裁兼首席科学官、董事、高级副总裁等多个职位，在生物制药行业拥有逾 25 年的经验。高管团队里包括首席医学官严立，首席财务官李安康，药物化学研发部负责人徐连红，生物制药部门负责人朱青均有国外大型药企的研发经历。

如果说政策与人才红利的刺激下，资本已经欲欲跃试，那么退出的方便之门一打开，资本就开始奋不顾身了。2018年4月港交所发布了18A上市新规，允许符合条件的未盈利生物科技公司上市交易，打开了这类企业新的募资通道；2019年7月，科创版正式开市，试点注册制，这是在中国的资本市场具有里程碑意义的事件，科创板的开市极大的推动了科技创新企业的上市，也为资本退出开辟了新途径；2021年11月，北交所正式开市，为一些之前不能登陆港交所、科创版的企业带来了新机会。

以最为典型的港股为例，2018-2021年分别有6、11、12、10家创新药企业登陆港交所，截至目前，2022年有4家创新药企业在港交所上市。目前港交所共有51家创新药企业，而2018年以来上市的创新药企已达43家，占比84%，其中2015年以来成立的创新药企有27家，占比53%。

在天时地利人和的条件下，创新药一二级投资都呈现一派热火朝天的景象，当利好出尽，最难过的要数创新药企了。

创新药企历劫

2015年以来的这波创新药创业投资热潮在2020年达到了顶峰。2020年突如其来的疫情让健康成为热门的话题，健康焦虑下，叠加各国对流动性的宽松政策，将创新药投资推向高潮。

2020年登陆港交所的12家创新药企业，平均企业年龄仅有5年，其中3年企龄的药企3家，2年企龄的企业3家，甚至康方生物仅成立一年便上市。

从上市首日表现来看，2020年港股上市的12家药企仅有两家首日破发，破发率仅为16.7%，其中表现最好的欧康维视生物上市首日涨幅高达152.39%。而2018年上市的6家仅1家药企首日上涨，2019年的破发率为36.36%。新股的优秀表现还创造了一股港股打新热潮。

很快，随着数据安全和反垄断调查等针对互联网行业的整顿措施，美股中概股开始暴跌，顺道把港股也带入下跌通道，如果说针对互联网的措施误伤了创新药企业，那么接下来针对医药的政策就真的使创新药企伤筋动骨了。

集采常态化压低药企利润。从2018-2020年的“小试牛刀”式集采，变成2021年的“常态化”式集采。2021年6月，第五批集采启动，采购规模创历史新高，药品平均降价56%。传统药企的仿制药净利润持续下降。

Me-too类药物研发风险提高。2021年7月，针对“药企扎堆研发相对成熟靶点，导致同质化竞争极大地压缩了产品的利润空间”的现象，CDE发布了《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》的征求意见稿。在港股药企后期管线中占据很大份额的Me-too类药物的研发风险提高。

2021年11月中旬，国家医保谈判开启，国产PD-1再降价。至此，国产PD-1年费经历了从30万元左右，降至10万元左右，再降至5-8万元左右，直至4万元以内。不进医保的K药、O药为了提高竞争力，年费也从最初的30-40万元降到11-14万元。后来获批上市的正大天晴/康方生物的派安普利单抗（国产第5家获批），已经将年治疗费用降至低于3万元的水平。医保政策的影响逐渐明朗：单一创新药在国内的高利润时期不会维持太久，随着后续竞品推出及新适应症扩展，无论是否进入医保，必定面临大幅度降价。第五名以后上市的药品更是难以平衡利润与成本的关系。

美国行业政策变动提高了创新药要发成本。单品销售峰值受医保支付政策明显压制下，出海成为唯一快速收回研发成本的缺口。然而，2021年12月，美国FDA相关的态度表明，药品出海逻辑可能生变。由2019年4月的“FDA可以根据在中国获得的临床试验数据批准PD-（L）1抑制剂，支持中国公司将低价PD-（L）1抑制剂带入美国市场，通过市场竞争降低药品价格”转变为2021年12月的“利用单一国家临床数据的上市申请存在问题，这与美国为增加临床试验患者多样性所做的努力背道而驰”，意味着药企可能要用更多资金和更长的时间去获得药品批准。

这波由政策利好驱动起来的创新药投资潮，也在政策的利空下陷入沉寂。2021年在港交所IPO的创新药股破发率已达60%，截止2022年7月12日收盘，2018年以来上市的43家创新药企已经有38家破发，破发率高达88%，2021年以来，这43家创新药企股价平均跌幅达41%，其中再鼎医药跌幅高达1004%。

创新药投资回温

政策的利空只是一方面，最重要的原因还在于真正懂创新药投资的投资人太少了，不专业的投资人纷纷涌入，热钱快炒下，创新药的泡沫越吹越大。

投资人对创新药投资的认知停留在，创新药企业是一个拼研发的行业，国外大厂研发背景，医药行业20年经验的创始人是创新药企业的标配，然后就是对研发管线市场空间的一个评估，而研发管线到底拥不拥挤，研发难度有多大，需要多少研发投入，多久能够实现商业化等问题，大多数投资人是不懂的，但是本着赛道热度高，我就不能错失机会的原则，还是加入了抢项目的队伍。

实际上，一款创新药的生命周期包含三个阶段：早期研发、临床试验、商业落地。它们背后需要药企同时具备研发能力、执行能力和商业化能力，这三项能力背后是庞大的资金需求。

初创阶段，创新药企必须通过融资来获得足以孵化核心管线的资金，但随着企业步入成熟期，核心产品商业化带来的现金流将成为后续研发的供给手段。

宽松的上市条件下，大部分创新药企向二级市场“索要”初期融资，港股2015年以后成立的创新药企业共有26家，其中6家完全没有商业化落地，10家收入不足1亿。这26家药企营业收入的平均值为3.09亿，中位数为9658万，而上市首日的总市值平均值为118亿，中位数为114亿，可见泡沫之大。

泡沫下，受伤害最大的是药企。上述的26家药企在2021年平均亏损10亿，而账上的现金仅有12亿，其中有7家药企账上剩余的现金低于2021年的亏损额。二级市场股价的跌跌不休传导到了一级市场，2021年下半年创新药一级市场持续降温，这一现象延续到了2022年。再融不到钱，创新药企就危险了。

经过二级市场的调整，创新药的投资更加理性，估值回归下，创新药投资价值逐渐凸显，低迷的创新药投资近期似乎有了回温的迹象。

根据医药魔方数据显示，2022年1-5月全国医疗健康领域投融资事件共536起，披露的投融资金额为970亿元。其中一级市场投融资事件492起，投融资金额548亿元；IPO事件27起，募资金额331亿元；二级市场再融资事件17起，再融资金额91亿元。

医疗健康领域的投融资重点仍然是创新药，项目数量占比达29% 。从投融资事件数量来看，2022年1-5月TOP3依次是创新药、医疗器械及企业服务，三者加和占比高达70%。从投融资金额来看，TOP3仍然是创新药（34%）、医疗器械（19%）及企业服务（18%）。创新药投融资事件中，细胞治疗和基因疗法分别占比31%、19%。细胞治疗单笔投融资金额增幅显著，同比增长64%，环比增长9%。

IPO方面，6月有了明显的好转，6月冲刺IPO的生物医药企业有24家。

创新药投资回暖下，合成生物、细胞治疗、基因治疗、核酸药物成为投资人眼里“最靓的仔”。