外资投行全面入华，这次来的是鲨鱼还是鲶鱼？

20多年前，当时任摩根士丹利亚洲业务负责人的Jack Wadsworth将中国称为“下一件大事”时，他或许没有意料到，在他们此后与中金公司的世纪联姻中，他所在的这家华尔街老牌投行会从一个战略合作方逐渐沦为单纯的财务投资人，直至最终完全撤出。

像是某种隐喻，身先士卒的摩根士丹利，也映射着此后多年进入中国市场的外资投行的共同命运：“狼”是来了，但表现出的更多是乖巧而非凶狠。

究其根本，原因来自许多方面。既有外资行自身的水土不服，也有中国监管政策层面的诸多约束等等。但如今，一个关键变量即将出现。

根据中国证监会给出的时间表，今年12月1日，外资证券公司在合资公司中的持股将从51%进一步提升到100%，相当于是取消了证券公司外商的股比限制。届时，外资投行不仅可以实现控股，甚至完全有可能在中国设立独资子公司。

外资投行们已闻风而动。

高盛、瑞银、摩根大通、野村证券等，均已明确释放出将在办公室扩张、人员扩招、新增业务等方面的信息。摩根大通首席执行官Jamie Dimon甚至表示，公司致力于将“全部力量”带入中国。而高盛则计划在5年内扩充一倍中国员工至600人，它同时向证监会申请，将高盛高华（合资证券公司）股比从33%提升至51%，如果进展顺利，高盛将在年底实现完全控股。

中国资本市场历史上，曾出现过两次外资投行的入华潮。第一次是以摩根士丹利入股中金为标志的1995年，第二次出现在中国加入WTO的2001年。经此两役，世界范围内最叫得上名字的投行们在中国大多都设立了办事处或有明确的业务开展。在金融业对外开放的背景下，证券行业对外资的政策也是一步一个台阶地推进。

若以此为计，此刻应当算是外资投行的第三波中国化浪潮。由于股比这个关键问题的全面放开、以及更多配套政策正显示出的更加宽容，外资投行几乎获得了与内资“一视同仁”的地位。相较于前两次浪潮，今年无疑是外资投行更具主动权的机会。

对于它们的竞争对手——内资投行和整个中国市场来说，这一次，鲨鱼真的来了吗？高盛们的第三波来袭，将对内资机构究竟将造成多大、哪些方面的冲击？

寻路中国25年

外资投行的中国故事，要从中金公司说起。

1995年6月25日，中国第一家合资投行、全称为“中国国际金融股份有限公司”的中国投行挂牌成立。其中外代表、也是最关键的参与方分别为中国建银投资和摩根士丹利。其后至今，中金公司在中国资本市场中长期处于重要地位，尤其在中国大型海外IPO中（中国电信、中石油、中石化等等），中金都扮演了不可或缺的角色。

即便到如今，国内投行业形成了所谓“三中一华”（中信证券、中金公司、中信建投证券和华泰联合证券）格局，中金仍是众多头部玩家中最接近于西方资本市场中“投行”语义的一家。

回头来看，固然中金因为历史原因存在着一定的“特例性”（比如当时它的外资总占比超过50%），但它奠定了外资投行入华的一条通俗路径：合资。

2001年中国加入WTO，“合资”的的概念被明确为：外资可在证券公司中持股达33%（2012年提高至49%），控股权须由中方掌握。此后诸如由湘财证券与法国里昂证券合资设立的华欧国际证券（后股权变更，更名为财富里昂）、长江证券与法国法国巴黎百富勤成立的长江巴黎百富勤等，均是这一时代的产物。

高盛曾是一起例外。在它与高华证券合资成立的高盛高华中，虽然从表面上看高盛占股33%，后者拥有其余的67%，但事实上高华证券的6个自然人的股份均源于高盛的商业贷款。通过这样一种巧妙的财务安排，高盛实际上在合资券商中占据完全的主导地位。

股比的问题之所以如此重要，原因并不难想见——它意味着谁具备更大的话语权。

以中金公司为例。自成立之初，中方和摩根士丹利之间就围绕公司定位、主导权等方面的问题争执不断，后来摩根士丹利从共同管理者逐渐成为单纯的财务投资人。直到2010年，摩根士丹利终于结束了与中金公司15年的搭档关系，投向华鑫证券的怀抱。

还有一个被反复提到的细节是，在中国电信于1997年纽交所和港交所的两地上市中，作为当时中金第二大股东的摩根士丹利理论上“近水楼台先得月”，结果却是，它非但缺席了这场融资额高达40亿美元的巨额交易，而且是输给了它的宿敌：高盛。

“控制权是一个根本问题。”多位就职于外资和内资投行的人士向36氪指出，股权结构和管理权失衡是众多合资投行券商的通病。一旦外资股东认为自己话语权没有得到充分发挥，在人力物力等方面的投入热情会大为降低。

股比还意味着一个更直接的问题：潜在回报的高低。这一点不言自明，好比是说：相较于一个回报将完全属于你的任务，你在面对一个只有三分之一回报属于你的任务时，漫不经心似乎也是难免的。

除了股比这个关键问题之外，合资投行在业务层面也有不少掣肘。除了个别的幸运者，大多数合资行被允许的范围主要集中在证券承销、财务顾问等投行业务上，无法涉足经纪、资产管理、衍生品等领域——而这其中恰有不少是外资机构更具优势的板块。

以上，正是大部分合资投行在华业务始终不温不火的症结。一份智研咨询发布的研究报显示，11家合资券商中，除了中金外其余10家在2017年的各项指标均排在70名之后，低于行业中位数，整体经营规模也较小。5家净利润为负，处于亏损状况，各指标均居于行业末端。

当然，在强调金融监管的中国语境下，这一切自有其合理和必然的一面。但对这些对中国市场充满热望的外资投行来说，过去的25年，是它们始终在边缘试探的25年，也可以说是壮志未酬的25年。

外资投行将侵蚀内资的蛋糕？

当外资投行在股比、业务范围等方面获得全方位的突破后，这似乎是一个必然发生的局面。但36氪综合多位投行人士的观点后认为，单从传统投行（IBD：Investment Banking Department，主要包含企业IPO、并购）业务来看，这一现象在短期内的发生概率不大。

从政策谙熟程度和项目覆盖上这两个境内投行取胜的关键点来看，外资机构都不具备明显的竞争力。

作为资本市场最主要的金融中介之一，欧美投行的核心竞争力体现在它的定价能力上，即在企业和投资人之间取得平衡。而在中国，由于历史和市场环境等方面的原因，券商投行部的关键技能是“过会”。虽然这一状况随着中国资本市场迈向注册制将得以扭转，但在过去多年里，通道业务确实是众多内资券商最主要的收入来源。况且国内的券商行业已然红海多年，外资投行来争抢这样一个自己并不擅长又增量空间有限的市场，实在不够明智。

在一个供给同质化的市场，拼的就是拿项目的能力。但外资投行面对的一个长期尴尬是：“大项目难接，小项目不愿接”。由于其人数有限，信息捕捉能力无法和内资机构不具可比性，而同时又因为外资行的人员工资普遍较高，他们自然无法像一些内资机构那样实行“人海战术、以量取胜”。

而这一局面，并不会因为券商行业的政策开放而发生根本变化。

IBD显然并非餐桌上唯一的蛋糕。除了传统投行板块之外，大型投行通常还包括资产管理、财富管理等业务。比如摩根士丹利在经历了2008年的金融危机后，就逐渐向财富管理转型，它在2018年的财富管理收入占比已高达42%。

据36氪了解到的信息，此次扩张中国布局的外资行对这一业务明显兴趣更大。

高盛亚太业务（除日本外）联合总裁Todd Leland此前在接受媒体采访时表示，高盛在中国的扩张，将有部分由资产管理“爆炸性”增长推动。它瞄准了中国居民数额庞大的可投资资产，“随着占主导地位的担保理财逐渐被淘汰，客户将会寻找现金和房地产以外的资产，实现多元化投资”。

而野村证券获批设立的合资证券公司，在初期也将以财富管理为主营业务，凭借野村通过面谈进行财富规划的咨询优势服务中国高净值人群。

从行业天花板来看，财富管理也确实是中国投行链条中更富有期待性的板块。根据招商银行联合其他机构发布的《2019中国私人财富报告》，截至2018年，中国个人个人高净值人群规模达197万人，全国个人持有的可投资资产总体规模达到190万亿元。

如今，当券商投行的传统板块——比如经纪业务已几近天花板，大量内资机构也声称要向财富管理加速转型。但在过去多年里，国内财富管理业务的主导权组要掌握在大型银行手中，券商投行处于相对落后的地位。

当然，历史的不足也意味着潜在机会更大。在一些投行人士看来，外资行从财富管理切入是基于“增长性”的选择，但同时会给同样觊觎这一市场的内资券商形成挤压。

请进来和走出去

对行业本身来说，此番外资行的入华也必然带来人才流动。外资行在薪资、品牌方面更具备吸引力。人才被大面积挖角对内资的影响，可能会远大于短期内业务本身会受到的影响。

但这个过程未必会激进发生。由于办公硬件、合规系统等方面的高要求，投行在开辟一个新兴市场时耗费的时间往往比一般的商业公司更长。

一个例子或许可以侧面印证这一点。相传在2006年前后，高盛在搬进北京英蓝国际金融中心前提出要安装新风系统，于是在那个大多数人对PM2.5还没什么概念的年代，英蓝就成了国内最早有拥有新风的写字楼之一。高盛还提出24小时不能停电，英蓝为此配备了至少两套备用发电系统。

在采访中，“跨境交易”也是许多人提到的外资行入华后的另一重要变量。

跨境当然是外资行的优势：过去二十多年，中国公司的海外上市几乎无一例外地至少会配备一家外资投行，除了缘于上市目的地的政策原因外，也在于外资行对于当地资本市场的理解、机构投资人触达等方面的绝对优势。

当下虽没有大范围的中国公司海外上市潮，但大量中国公司都在寻求海外扩张，外资投行的跨境才能将更加被需要。

事实上，这恰恰也是中资机构正在押注的新领域。目前，至少有7家内资券商获批开展跨境业务。比如华泰证券，早在2016年就通过其全资子公司泰金融控股(香港)有限公司收购AssetMark Financial Holdings,Inc.的全部股份，后者是美国市场领先的统包资产管理平台。收购完成后，AssetMark于2019年7月在纽交所上市。

所以，对于当下的中国券商投行业来说，问题并不只在于外资行的中国布局有多猛，也在于中国券商的国际化布局有多快。

很多中资机构也都以覆盖全球市场的高盛为目标。但目前来看，中国券商似乎还有很久远的路要走。即便是作为中国最大证券公司的中信证券，它在2017年的总资产也只相当于高盛的10.44%。

但毫无疑问，中资券商投行的“走出去”，将是它们与高盛目标的更近一步。