市值缩水1500亿的中国飞鹤：业绩增长放缓，销售费用高企

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折翅的中国飞鹤

60岁的飞鹤奶粉，突然飞不起来了。

3月28日，中国飞鹤（股票代码：06186.HK）年报业绩正式出炉。数据显示，2021年全年，飞鹤实现收入227.8亿元，同比增长22.5%；实现净利润（年内溢利）69.15亿元，同比下降7%。若剔除2020年收购原生态牧业所带来的购买收益，净利润同比增长21.2%。

2020年9月，飞鹤宣布拟超30亿港元入主原生态牧业，加码上游奶源，通过收购原生态牧业71.26%的已发行股份，飞鹤于2020年录得议价购买收益17.29亿元，一定程度上加大了2020年净利润基数，成为飞鹤2021年度增收不增利的主要原因。

不过，即便将原生态牧业购买收益剔除，飞鹤2021年度业绩增速较前两年也明显放缓。数据显示，2019-2020年，飞鹤营收增速分别为32.04%和35.5%，净利润增速分别为75.5%和89%。显然，2021年飞鹤双20%+的营收增速及净利润增速，均有明显降速迹象。

除了业绩增速下滑之外，飞鹤毛利率也有所下降。年报显示，2021年飞鹤毛利率为70.3%，较去年同期（72.5%）下滑2.2个百分点。其中，婴幼儿配方奶粉产品毛利率由去年同期的74.1%下滑至72.4%，其他乳制品则由38.5%大幅下滑至28.4%，下滑超过10个百分点。

年报公布后，中国飞鹤股价大跌8.4%至7.42港元。相较去年1月25.42港元的历史高点，中国飞鹤股价跌幅已经超过70%，总市值缩水超过1500亿港元。显然，飞鹤的2021年成绩单并没有让投资者满意。

值得一提的是，从市盈率上看，中国飞鹤估值并不高。截至4月20日，中国飞鹤港股市盈率仅为7.7倍，相比同为港股上市的蒙牛乳业（26倍）、澳优（10倍）估值优势明显。

另一方面，面对股价的持续暴跌，飞鹤此前已经通过回购股份的方式来积极救市。截至4月14日，飞鹤累计回购逾3612万股，耗资约5亿港元。

然而，飞鹤持续的回购行为并没有阻挡公司股价的滑落。那么，市盈率不足8倍的中国飞鹤，为何不再被投资者所看好？

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等不来的“三孩”

目前看，新出生婴儿的下滑以及行业竞争的加剧，应该是中国飞鹤股价持续下滑的两个重要原因。

分业务来看，飞鹤核心业务婴幼儿配方奶粉产品实现营收215.15亿元，同比增长21.7%，收入占比为94.4%，去年同期为95%；包括成人奶粉、液态奶、米粉辅食产品及其他相关产品在内的其他乳制品收入同比增长63.3%至9.91亿元，占比为4.4%；营养补充品销售收入同比下降13.4%至2.69亿元，占比仅为1.2%。

不难看出，飞鹤婴幼儿配方奶粉产品收入占比高达95%。公司产品结构单一问题较为突出，这让其对婴幼儿奶粉行业存在严重的依赖性。但从行业来看，随着新生儿数量的大幅下滑，婴幼儿配方奶粉的消费群体正在不断萎缩。

国际统计局数据披露，中国出生率已经从2016年的12.95‰跌至2021年的7.52‰，新生儿数量由2016年的1786万人下降到2021年的1060万人，五年期间降幅高达40%；而弗若斯特沙利文报告则表明，2016-2021年期间，我国零至三岁儿童的数量由5090万人下降至2021年的3710万人，五年复合增长率为-7.8%。

值得注意的是，2016年也正是我国“二孩政策”全面放开之年，但并没有改变出生人口数量逐年下滑的局面。因此，尽管国家已经出台有关“三孩”政策的支持措施，但预计到2025年，新生儿数量只能恢复到2021年相同水平。

随着出生人口数量的下滑，我国奶粉行业的成长逻辑已经悄然改变。参考欧睿国际的数据及测算，2021年我国婴配粉市场规模约为1587亿元，同比下滑约6%。显然，这对于95%以上营收来自婴幼儿配方奶粉的中国飞鹤而言，显然不是好消息。

市场容量的萎缩同时也意味着婴配粉行业进入到存量竞争阶段，这也让飞鹤面临到更加残酷的外部环境。

公开资料显示，进入到2022年以来，我国奶粉行业的兼并与资产重组正在加快。先是伊利宣布斥资62.45亿收购澳优乳业34.33%股权，进而蒙牛宣布与雅士利国际的股权及若干其他业务权益进行讨论，并表示蒙牛奶粉业务的目标是未来三年进入中国市场前三，在2025年做到百亿规模。

显然，同时面对萎缩的市场需求和不断加剧的竞争环境，中国飞鹤未来业绩难言乐观。另外，飞鹤总裁蔡方良在3月29日举行的飞鹤业绩说明会上表示，为了降低渠道库存，保证产品新鲜，预计今年上半年业绩将会有小幅的负增长。

除了行业竞争加剧、市场容量萎缩这两大隐忧之外，“重销售而轻研发”、“智商税”等问题也让不少投资者对于飞鹤业绩的持续性表示怀疑，这也是公司股价持续低迷的另一个原因。

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“智商税”还能收多久？

公开资料显示，飞鹤奶粉最早可追溯至1962年，前身是黑龙江农垦总局旗下赵光农场所成立的一间乳品厂。2001年，企业实现改制，时任乳品厂厂长的冷友斌成为工厂实际控制人，并成立了黑龙江飞鹤乳业制品有限公司。

2003年，飞鹤成功在美国上市。三聚氰胺事件爆发之后，飞鹤曾经有过短暂的辉煌，但由于全产业链布局等战略失误，经营业绩陷入困境。最终，在遭遇一系列审计师解雇和指控不当行为后，飞鹤于2013年6月从纽交所摘牌。

经过7年的沉寂之后，整合包装后的飞鹤于2019年11月成功赴港上市，上演了“麻雀变凤凰”的资本神话。

高端化战略成为飞鹤经营业绩脱胎换骨的关键。2015年以来，飞鹤确立了高端化发展战略，业绩实现了快速增长。财务数据显示，2016年至2019年期间，飞鹤营业收入分别为37.24亿元、59亿元、103.92亿元和137.22亿元，三年平均复合增速达到67%；同期，公司净利润从4.06亿元增长至39.35亿元，四年接近翻了10倍。

伴随着公司高端化品牌的确立，飞鹤毛利率也在一路走高。

数据显示，2019-2021年，飞鹤婴幼儿配方奶粉产品的毛利率分别为72.4%、74.1%和72.4%。对比同行来看，澳优、贝因美等婴幼儿奶粉生产企业整体毛利率均在50%左右。因此，尽管中国飞鹤2021年毛利率出现小幅下滑，但在同行中仍处于最高水平，飞鹤也由此被戏称为奶粉领域的“茅台”。

不过，飞鹤婴幼儿配方奶粉产品的高毛利率却并非源自产品品质，更多在于成功的广告宣传与渠道推广策略，这让公司产品遭遇到“智商税”的质疑。

自2015年以来，借助“飞鹤奶粉，更适合中国宝宝体质”这一广告语，飞鹤持续通过广告投放对品牌大力宣传，成功占领了消费者心智。2018年，飞鹤更是请来了章子怡担任品牌代言人，更加凸显品牌“专业”形象。

另一方面，2016年开始，随着母婴店渠道快速崛起，飞鹤投入巨资做线下活动宣传品牌，成功抓住了母婴店渠道红利。

持续的广告宣传与线下推广让飞鹤销售费用支出常年位于高位。数据显示，2016年至2021年，飞鹤销售费用从13.70亿元增长至67.29亿元，销售费用率一直维持在29%左右。这也意味着，消费者每购买一罐飞鹤奶粉，大约30%的费用都是替飞鹤支付了广告宣传及推广费用。

截至目前，线下渠道仍是飞鹤重要的获客来源，而“面对面研讨会”成为飞鹤独特的一种营销形式。最新年报数据显示，2021年全年，飞鹤共举办超过100万场面对面研讨会，其中超过2.1万场线上面对面研讨会、99.8万场线下面对面研讨会，获取的新客户人数超过226.6万人。

然而，与公司动辄数十亿的销售费用支出相比，飞鹤在研发投入方面却少得可怜。数据显示，过去三年，飞鹤研发费用投入分别为1.71亿元、2.65亿元和4.3亿元，研发费用率不足2%，研发投入不足同期销售及经销开支的6%。

值得一提的是，飞鹤对于收取“智商税”的质疑似乎并不避讳。公司董事长冷友斌在接受媒体采访时曾直言，飞鹤奶粉折成公斤价，全世界最贵，“好的就是贵的，虽然飞鹤有200元以下的奶粉产品，但是高端产品卖得更好。”因此，飞鹤还主动调整了产品结构，将200元以下的低端产品完全砍掉。

显然，号称“专为中国宝宝研制奶粉”的飞鹤，并没有把投入重点放到产品的研发上，而是放到了“面对面研讨会”上。但如此明显的“重营销轻研发”，明显是在对中国消费者“割韭菜”。而公司每年数十亿元的销售费用支出，也只能是“羊毛出在羊身上”，最终不免由消费者来买单。那么，“专为中国宝宝设计”这一华而不实的广告语，最终难免会失去国人的信任。